微策略的优先股迷局：比特币牛市撑起的财务杠杆能扛住熊市吗？

微策略并不是大家想象中的无限子弹
微策略现在玩的这一套，其实最“绕”的地方就在优先股上。表面上他们把优先股都往“股份”里算，看起来总股本很吓人，好像公司很值钱。但问题是，比特币不是稳资产，涨的时候叫股，跌的时候更像债。牛市情绪好的时候，大家愿意把优先股当成“股权”，但行情一冷，这玩意儿就瞬间变成“欠人家一屁股利息的债”，因为它每年要给差不多10%的高息，本质是靠比特币持续涨来续命。
所以优先股的迷惑性就在这里：牛市里像肌肉，熊市里像负担。短期视角下，这些优先股更应该算负债。
现在微策略大概有75亿美元的优先股，575亿美元的普通股，总共差不多650亿美元的企业价值。如果行情继续热，这650亿都能撑得住；但要是市场转冷，优先股会重新被当成债务，微策略的“有效市值”就只剩下普通股的575亿美元了。
同样的账，放到债务结构也一样两面性：牛市看起来公司只有八十多亿债务，压力不大；可熊市一来，优先股立刻转换成债务，负债直接跳到一百五十多亿。
再看比特币的账：他们手上攒的BTC值560亿美元。换句话说，要是现在已经进入熊市边缘，微策略的总市值已经几乎贴着它所持比特币的价值跑了，甚至算上公司本身那点价值30亿美元的软件业务，股价是低于资产价值的，属于折价。可在牛市，优先股就算成股本，总股本一拉大，市场给的估值就会溢价。
优先股越发越多，负债到底是多少就越来越不透明了。比特币涨，它能继续发优先股；要是BTC走弱，10%年息就是磨刀割肉。
目前看，微策略经历这段快速回调还站得稳，说明市场情绪还算稳定。但熊市那一段最难过的时间根本还没来。如果哪天连续半年市场不给它融资，那每年光优先股利息就要掏3.7亿美元，那时候市场的担忧情绪一定会集中爆发。