比特币需求危机：MSTR与ETF购买力疲软叠加基差收敛如何引发市场负反馈循环？

在上一期推文中我们提到，MSTR和ETF是本轮周期中持续为BTC提供新需求的核心力量，也是价格能够持续上行的重要支撑（见引文）。
虽然在12月9日，MSTR再次宣布买入10,624枚BTC，但无论是从频率还是规模上看，相比2024年三季度至2025年初的积极程度，已经明显放缓。而近期ETF端的表现则更加疲弱。
这充分说明，在当前的宏观背景下，传统资本对BTC的态度正在变得更加犹豫和谨慎，整体风险偏好下降。除此之外，还有一个同样重要、但容易被忽视的原因 —— 基差收敛。
购买 ETF 的资金大致可以分为两类：
1、方向性资金：单纯通过现货 ETF 替代直接持有 BTC，本质是看多 BTC；
2、对冲套利资金：买入现货 ETF 的同时，在 CME 做空 BTC 期货，赚取基差收益。
当市场风险偏好下降时，第1类资金自然会减少；而当基差持续收敛、套利收益率下降时，第2类资金也会逐步退出。
图1以Binance的3个月期货年化滚动基差为例：2024年3月，基差收益率峰值一度达到25%（30D SMA）；2024年12月，再次回升至约15%；而目前仅只有4.7%。
在典型牛市中，高基差往往意味着市场多头愿意以较高溢价买入远期合约，将其作为加杠杆工具使用。而基差持续下行，则反映出多头情绪、风险偏好以及加杠杆意愿的同步衰减。
在此背景下，市场逐步进入了一个负反馈循环：
多头意愿下降 → 基差收敛 → 套利资金退出 → ETF 购买力下降 → BTC价格承压 → CME对冲空单止盈 → 对冲结构下的现货卖出 → 多头意愿进一步下降
因此，我们在图1与图2的对比中可以看到：红色阴影区域，基差上升，对应ETF大幅净流入；绿色阴影区域，基差下降，对应ETF持续净流出。
要如何打破这个循环？
短期来看，并不容易。它需要市场对宏观的预期更明确，风险偏好上升，新需求入场，多头意愿增强，钱自然就会进来。