德州数据中心审批生变，华尔街下调7家矿企目标价

美国期中选举民主党在德州翻盘，新州长 Gina Hinojosa 主张暂停核准新资料中心，直到州议会订出保护居民的规则。华尔街随即重估 AI 资料中心前景，Bernstein 一次调降 7 家比特币矿企目标价、砍幅最高 54%，德州占全美规划中资料中心容量约四分之一，成了这波重估的震央。

美国期中选举结果出炉，民主党在德州翻盘，州长宝座由民主党籍的 Gina Hinojosa 拿下，击败原本被高度看好的共和党现任州长 Greg Abbott。Hinojosa 在选战中把挡下新资料中心当成核心政见，主张在州议会订出保护居民的规则之前，暂停核准新的资料中心开发案。这一结果直接撼动华尔街对 AI 资料中心热潮的评估，也让大批正从挖矿转向 AI 算力出租的比特币矿企，瞬间成为被重新估价的物件。

Hinojosa 在竞选期间就公开要求 Abbott 召开特别会期、并对新资料中心祭出暂停令，她批评大型企业在缺乏监督的情况下大举进驻，把德州变成资料中心的蛮荒西部，也主张禁止用保密协议让社群居民被蒙在鼓里、要求开发商证明专案不会推高家庭的水电费，并取消长期以来吸引开发商的政府补贴。

德州之所以成为震央，是因为它几乎等同美国 AI 扩建的心脏。根据 Goldman Sachs 估算，未来可能收紧资料中心规范的各州合计约占全美规划容量的 45%，其中德州一州就占约四分之一；分析师 Neil Sethi 在 X 上汇整各家券商的即时反应时也引述 SemiAnalysis 资料指出，德州占 2028 年预计上线容量的近 30%。换算下来，这是一次牵动数百亿美元、数十吉瓦（GW）专案时程的政策变数。

市场反应来得很快。开票期间科技股先走弱，那斯达克 100 指数期货一度下挫约 1.5%，随后于周三上午回稳；与 AI 资料中心题材高度系结的矿企股与相关概念股同步承压。券商普遍认为，选举结果不会让资料中心建设就此停摆，真正的问题是专案核准会变慢、建置成本会变高。

Bernstein 资深分析师 Gautam Chhugani 领军的团队选择不等新规则底定，直接以融资环境趋紧、德州前景不明为由，一次调降 7 家比特币矿企的目标价，砍幅落在约 35% 到 54%。

摊开个别公司，Cipher Mining 目标价由 23 美元砍到 15 美元，IREN 由 100 美元降到 55 美元，TeraWulf 由 36 美元降到 20 美元，Core Scientific 由 32 美元降到 19 美元，Riot Platforms 由 35 美元降到 18 美元，MARA Holdings 由 17 美元降到 10 美元，CleanSpark 由 24 美元降到 11 美元。Chhugani 指出，在他涵盖的这批由矿企转型的 AI 开发商中，超过一半的电力容量握在或规划于德州，这正是此轮重估的集中所在。

不过 Bernstein 并非看坏所有德州矿企，反而点出一个反直觉的结论：电力反而是护城河。Chhugani 认为，一旦新规范让其他开发者更难接上电网，已经拿到核准电力的公司可能因此受益。他点名 IREN、Riot Platforms 与 Cipher Mining 的德州曝险最高，但三家都已取得以吉瓦计的核准电力容量，这些容量在新规则下可能被视为稀缺而珍贵。

摩根士丹利由 Stephen Byrd 领衔的团队则把专案分为两类：已经动工的，以及还在等核准的。报告点名 Cipher Mining、MARA Holdings 与 Galaxy Digital 在德州面对较大不确定性，并表示将重新检视 Cipher 的 Colchis 厂、Galaxy 的 Helios II 专案与 MARA 的扩产计划。相较之下，TeraWulf、Hut 8 与 Applied Digital 被认为更能因应电力供给趋紧的环境，TeraWulf 几无德州法规曝险，Hut 8 则可能因开发商把专案转往路易斯安那州而受益。至于 Riot Platforms，摩根士丹利认为是更难判断的一档，其位于 Corsicana 与 Rockdale 的既有并网容量可能变得更有价值，但同一批厂址的后续扩建仍可能卡关。

另一边，也有分析师不认为建设放慢对 AI 题材全然是坏事。Goldman Sachs 经济学家预期德州、乔治亚与密西根州的民主党人会对新资料中心祭出临时暂停令，但判断限制不会维持太久；PIMCO 的 Libby Cantrill 形容未来只会多出更多沙子在齿轮里。Goldman 策略师 Rich Privorotsky 认为 AI 股在选前已被大幅卖出，部分公司可能把支出提前到 2027 年、抢在新规上路前动工；Pershing Square 在 11 月 2 日的致股东信中也强调，微软、Meta、亚马逊与 Google 今年资本支出估约 7,400 亿美元，2027 年更可能突破 1 兆美元。

市场影响：估值逻辑从矿机转向并网容量

这波重估的核心，其实不只是德州一州的政策，而是 AI 资料中心供给曲线可能被行政力量压缩。过去两年，比特币矿企把便宜的电力与大型工业用地包装成 AI 算力出租生意，估值逻辑也从挖矿收益转向 AI 机房租金；只要审批变慢、成本变高，这条转型曲线就会被拉长。对矿企而言，资产负债表上最值钱的东西，正从矿机移往已核准的并网容量与已签约的 AI 托管合约。

这个转变也解释了为何同一纸选举结果，会让矿企股价出现明显分化。手上已经握有电力的业者，面对的是「别人更难盖、我的容量更稀缺」的相对优势；仍在等电网接入许可的业者，则可能面对长达数年的延宕。市场在短时间内把前者与后者重新分类，正是目标价与评等调整背后的真正逻辑。

后续观察

接下来有两件事值得盯。第一，Hinojosa 主张的暂停令能否在德州州议会过关，以及 ERCOT 与公共事业委员会（PUC）的用水、用电审查会拖多久，这将直接决定德州数十 GW 专案的实际时程；Abbott 任内已在乡村地区宣布的暂停令是否延续，也是观察指标。第二，Bernstein 与摩根士丹利的调整是否引发其他券商跟进，把审批风险正式纳入矿企估值模型；若 AI 机房出租的估值倍数普遍下修，矿企靠 AI 叙事撑起的股价溢价就将面临现实检验。