新资本为何青睐“老山寨”？

TL；DR

• 加密投资版图持续扩容，资本对资产的选择范围却越来越窄：比特币的市场主导地位呈持续上升趋势，而稳定币与链上衍生品的增长，正不断挤压山寨币的市场空间。
• 山寨币市场正在萎缩，头部集聚效应显著增强：当前市值前十的山寨币占板块总市值的比例约为 82%，较五年前的 70% 大幅提升。
• 2023 年以来，加密大盘币的表现显著优于中盘与小盘币种；市场经历震荡后的资金流向，进一步强化了投资者对高流动性、成熟龙头资产的偏好。

加密投资的版图仍在持续扩张。每年有数百种新代币上线，布局数字资产相关业务的股票标的不断增加，代币化技术也正将股票、大宗商品等传统资产逐步带上链。而在投资选择愈发丰富的同时，市场资本也变得愈发挑剔。

比特币的市场主导率回升至 65% 左右，创下 2021 年初以来的最高水平；与此同时，稳定币与链上衍生品（如包装代币、质押代币、跨链桥代币等）的市值占加密市场总市值的比例已接近 12.5%。因此，山寨币正面临双重挤压，尽管代币数量不断增长，但它们的总市场份额却在缩水。

本期《网络市场现状》报告将探讨，加密市场是否正经历一场向资本集中化靠拢的结构性转变。我们将分析不同市值梯队、不同赛道的资产在市场主导率与收益表现上的趋势，以此探究资本是否正持续向数量更少、规模更大、发展更成熟的代币聚集，还是投资机会仍然广泛分布？

市值主导率的演变趋势

首先，我们从市值主导率展开分析。比特币的市值主导率（即比特币市值相对加密市场总市值的占比）在 2025 年攀升至 65%，创下 2021 年以来的新高。值得关注的是，这一增长并非短期爆发，而是自 2022 年触底后，呈现出长期稳步抬升的态势。

比特币现货 ETF 的推出推动了机构化进程的深化，为其吸引了超 1500 亿美元的长期资本，这进一步助推了其市值主导率的持续走高。这一趋势巩固了比特币在加密市场中的 「避险资产」 定位，也使其成为传统机构投资者进入加密市场的高流动性、规范化入口。相较于此前几轮牛市中 「山寨季」 快速稀释比特币市值占比的情况，本轮比特币的主导地位更具持久性。

比特币主导率，数据来源：Coin Metrics

加密市场中其他资产的结构也在发生转变。目前市值超 3000 亿美元的稳定币，以及链上衍生品在市场总市值中的占比正不断提升。这类代币在加密生态中承担着不同的功能：稳定币是市场中最主要的交易媒介，而链上衍生品则为投资者提供了对底层资产的收益索取权，或是创造生息收益的渠道。

加密市场主导率分布，数据来源：Coin Metrics

受此影响，山寨币市场正面临两难困境。留存下来的可投资标的范围不断收窄，且头部集聚效应愈发明显：市场价值持续向流动性更高、发展更成熟的资产集中，这类资产往往具备清晰的应用场景、明确的监管发展路径，且能充分受益于稳定币、去中心化金融（DeFi）与资产代币化的发展浪潮。

与此前的市场周期不同，本轮资本从主流币向山寨币轮动的速度显著放缓，ETF 及各类机构投资工具将市场流动性牢牢锁定在头部资产。不过，随着通用上市标准的落地、山寨币与多资产 ETF 的推出为更多大盘山寨币拓宽投资渠道，叠加市场结构相关立法的推进，这一市场格局或将迎来转变。

山寨币板块内部的「巨头垄断」趋势

即便在山寨币板块内部，资本的集中化趋势也在不断加剧。当前市值前十的山寨币（不含比特币）占板块总市值的比例约为 82%，相较于 2021 年牛市期间的 64% 大幅提升。上一轮牛市中，曾短暂创造价值的大批小盘山寨币逐渐退出市场，取而代之的是头部效应更强的板块格局，且各类短期市场叙事的生命周期不断缩短，难以支撑资产价值的持续走高。

前 10 山寨币市值占比，数据来源：Coin Metrics

我们也可以通过突破特定市值门槛的代币数量，来观察这一集中化趋势。尽管加密市场总市值屡创历史新高，但市值超 10 亿美元的山寨币数量，已从 2021 年峰值时的约 105 种缩减至目前的约 58 种。这意味着，即便市场中的资产总量在增加，真正具备 「可投资性」 的山寨币却在不断减少。尽管这并不代表山寨币板块将走向衰落，但市场资金的关注焦点，或将进一步向具备坚实基本面、抗风险能力更强的标的集聚。

市值超 10 亿美元的山寨币数量，数据来源：Coin Metrics

下表总结了上述市场趋势的年度演变特征。部分指标仍呈现出周期性特征，例如比特币的市场主导率在牛市回落、在熊市攀升，但市值前十山寨币的市场占比却走出了不同的趋势：2020-2024 年，无论市场处于何种行情，该比例始终稳定在 69%-73%，而 2025 年则大幅攀升至 82%。这一变化表明，市场正发生向成熟龙头资产倾斜的结构性转变，而非单纯的短期 「追涨优质资产」 行为。

数据来源：Coin Metrics

资金流向主流币

这一资本集中化趋势也体现在资产收益表现上。2023 年以来，中盘币（市值 10 亿 - 100 亿美元）、尤其是小盘币（市值不足 10 亿美元）曾在 2024 年的早、晚两个阶段跑赢大盘币（市值超 100 亿美元），但这一走势在 2025 年发生了剧烈反转，背后原因是市场对 Meme 币及其他短期叙事轮动的情绪快速消退。

按等权重计算，2023 年 1 月至今，加密大盘币的整体回报率约为 365%，而中盘币与小盘币的回报率仅分别约为 70% 和 55%，前期积累的涨幅大部分回吐。这一收益分化的现象充分说明，市场的收益表现正愈发向发展成熟、流动性充足的资产倾斜，小盘代币的涨幅难以复刻此前周期中的持续性。

不同市值规模代币的市场表现，数据来源：Coin Metrics

2025 年 10 月 10 日，市场因高杠杆持仓与流动性枯竭引发了大规模清算事件。这一事件或将进一步强化资本向防御性资产倾斜的趋势，投资者会愈发青睐高流动性资产，而非波动率显著更高的小盘资产。

结论

各项数据表明，加密市场正处于格局变动、逐步成熟并走向整合的阶段。尽管加密市场的资产数量持续增加，且作为底层基础设施，承载的传统资产类型也愈发丰富，但市场的整体流动性总量有限。与此同时，在多资产投资组合中，加密资产还需与股票市场的热门投资主线、黄金等传统避险资产争夺空间。

当前，资本正持续向加密大盘币，以及支撑稳定币、代币化资产和去中心化金融发展的基础设施赛道集聚。流动性与规模的重要性较以往进一步提升，山寨币想要吸引长期资本的门槛也大幅提高。

当然，如果市场结构相关规则进一步明晰、山寨币与多资产 ETF 持续普及，再加上市场流动性环境改善，仍有可能催生新一轮的山寨季。但可以预见的是，本轮山寨币的受益标的将更为集中，资本的选择也会比以往任何周期都更为挑剔。