比特币真的是“滞后于”全球流动性吗？未必如此！

本文编译自TheDefiReport 10月22日最新一期

过去我们常使用一些工具或框架来衡量比特币的价格行为模式，例如MV = PQ（货币数量理论）、Stock-to-Flow 模型、网络价值与交易量比（NVT）、网络价值与梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）比、已实现价格（Realized Price）与 MVRV 比率、生产成本，等等。但在牛市阶段，一切最终都归结为一个核心变量——流动性。

本期报告我们将探讨比特币与全球流动性之间的关系，并回到那个老生常谈的问题，比特币真的会“滞后于”全球流动性吗？

比特币与全球流动性

数据来源：Global Liquidity Index（全球流动性指数）

根据 GLI 的定义：历史数据显示，流动性变化往往领先风险资产价格变化约三个月。具体而言，全球流动性上升通常预示风险资产表现良好，而流动性下降则往往领先于价格走弱。此外，Global Macro Investor 创始人 Raoul Pal 也指出：全球流动性能够解释比特币价格行为的90%。

当前数据表现

• 三个月年化增长率：10.2%
• 年度增长率：6%

理论上，这意味着比特币应该继续上涨，对吗？按照传统的叙事逻辑，确实应当如此。

但问题是——在过去的两个周期中，全球流动性在比特币见顶后依然继续扩张。

这与市场长期以来的叙事，即比特币滞后于流动性相矛盾。但值得一问的是：为什么比特币会滞后于流动性？毕竟，市场是有前瞻性的。而比特币作为全天候 24/7、全球化定价的资产，为何会落后于被认为与价格高度相关的核心变量呢？

相反，我们认为：比特币正在领先于全球流动性——尤其是在市场周期的顶部。为什么？我们认为市场正在“抢先交易”流动性收紧的状况。也就是说——比特币嗅探到了未来的变化。

但在市场底部阶段（熊市中），情况往往相反：全球流动性通常会领先比特币。原因在于，在熊市中，市场倾向于等待来自货币与财政当局解除警报的明确信号。

需要说明的是，我们尚未基于原始数据进行定量验证，但从历史图表中可以直观推断出这一关系。

现在，如果我们假设比特币将再次领先流动性，那么关键问题是：是什么因素将触发下一轮全球流动性下降？

在上轮周期（2021年），驱动流动性紧缩的核心因素是通胀上升与美联储被迫迅速加息。这正是比特币在2021年11月提前反应、率先见顶的根本原因。当时的流动性收紧源自央行——即货币政策层面。

在当前周期中，我们认为收紧压力可能不再来自美联储（预计10月与12月将降息），而是来自财政政策。

预计财政影响：关税 + 大美丽法案（BBB）削减支出

1. 预期关税收入

   
   数据来源：FRED

   预计关税年化收入：约3,800亿美元/年（假设平均关税税率13%），这些关税收入本质上是从私营部门（经济体）中抽离，并使其回流至公共部门（政府财政）中。

   我们认为这具有通缩（disinflationary）甚至紧缩（deflationary）的影响。

2. 预期支出削减

   美国国会预算办公室（CBO）预计：未来十年将削减约1.2–1.3万亿美元支出，包括医保改革与 SNAP 食品补助减少。这相当于每年削减约1250亿美元。

3. 综合财政收紧

   • 关税收入：3,800亿美元/年

   • 支出削减：1,250亿美元/年

→ 合计财政收紧规模约5,050亿美元/年，占GDP约1.7%。

财政对冲因素

与此同时，2026年起还将对企业实行有效税收减免，取消小费税，以及新增年度支出约350亿美元（基础设施、国防、农村医疗、NASA项目等），这些因素可能有助于抵消前述由关税和支出削减带来的财政紧缩。但问题是，这足够吗？

如果比特币确实再次在周期顶部领先流动性，我们认为它正在“抢跑交易”，很可能正是这场即将到来的财政政策收紧。

银行业流动性

除了财政政策的变化，我们也观察到银行业内部的流动性压力正在上升。在下图中，我们可以看到，在隔夜融资时段，交易商银行的流动性与可用抵押品之间的缺口持续扩大，反映出货币市场出现现金或抵押品短缺的迹象。

这与以下宏观背景相一致：

• 财政收缩

• 持续的量化紧缩

• TGA账户重建

结果就是：银行准备金正逐步逼近美联储所定义的 “流动性短缺水平”。

数据来源：@fwred

债券市场的表现也在印证这一趋势——麻烦正在酝酿。

结语

历史上，在前两轮周期顶部，比特币均领先于全球流动性见顶。2021年周期中，BTC提前反应通胀与加息。当时的拜登政府正将经济转向“财政主导”——这也成为本轮周期BTC上涨的主要驱动力。而如今，我们正从“财政主导”中脱离。

我们的判断是：这一转变将对风险资产（包括比特币）产生阶段性负面影响。市场或将面临一段流动性收紧与估值再平衡的过渡期。