数字信用炼成记：Michael Saylor用四百年金融史解读比特币

从荷兰东印度公司的股票，到美国铁路的优先股，再到现代证券帐户里的比特币——Michael Saylor 指出，数位信用的诞生，其实是四百年金融基础设施逐步堆叠的结果。

MicroStrategy 共同创办人 Michael Saylor 在 X 平台发文指出，比特币虽是 2008 年才出现的资产，但支撑它作为储备资产的金融基础设施，其实累积了超过四百年的历史。他从 1602 年荷兰东印度公司谈起，一路梳理到现代证券法规，主张数位信用并非横空出世，而是资本市场演进的自然延伸。

1602 年：资本与投资者首次分离

Saylor 指出，1602 年荷兰东印度公司获得特许经营权，解决了一个至今仍困扰金融业的问题：企业需要资本的时间，往往比单一投资者愿意持有的时间更长。透过发行可转让股份，投资者可以随时离场，但企业仍能持续运用这笔资金。

这个机制在 1791 年美国第一银行成立时进一步确立，资本金 1000 万美元、分为 2.5 万股。Saylor 强调，这种投资期限的分离至今依然重要——一家公司可以持有比特币多年，而股东每天都能买卖股票。

1836 年：优先股开启收益分层

普通股解决了资本与投资者分离的问题，但不同投资者对收益与风险的偏好并不相同。Saylor 指出，1836 年马里兰州透过一种优先权益为巴尔的摩和俄亥俄铁路融资，该权益可从利润中获得永久性的 6% 优先股息，是美国早期优先股的典型案例。

到了 1899 年，德拉瓦州公司法明确承认不同类别股票可享有不同权利，逐步演变为今日灵活的股息、投票、转换与赎回条款体系。Saylor 表示，优先股赋予持有人高于普通股股东的特定优先权，但公司债权人的权利仍排在两者之前，且优先股可以是永久性的、没有预定到期日。

1792-1971 年：交易所让所有权流动

可转让股票要真正发挥价值，还需要公开市场与价格发现机制。Saylor 追溯纽约证券市场源头至 1792 年的《梧桐树协议》，并指出 1866 年公开成交价格中已包含伊利铁路等公司的优先股。1867 年爱德华·卡拉汉发明股票行情机，将价格资讯传递到交易大厅之外；1971 年那斯达克开始作为电子报价系统营运。

如今证券帐户里一个简单的股票程式码，背后是数百年的市场发展。Saylor 强调，公开交易不仅为股东提供买卖市场，也为发行人在制定股息政策、增发或回购股票时提供价格参考。

1922-1974 年：证券与商品分轨监管

Saylor 指出，公司的资产与它发行的证券是不同事物——企业可以拥有商品或财产，投资者持有的是该企业发行的股票或债券。美国证券法经 1933 年证券法与 1934 年证券交易法逐步发展成现代联邦体系，商品监管则经 1922 年谷物期货法、1936 年商品交易法及 1974 年重大扩充套件而完备。

这两套并行制度正是理解数位信用的关键：公司将比特币作为储备资产持有，而优先股股东持有的是公司发行的证券。Saylor 表示，储备资产与投资产品承担不同角色，使公司能围绕同一张资产负债表提供多种投资产品。

1940 年：投资公司规则影响比特币储备结构

1940 年投资公司法为投资证券的公司建立专门监管框架，其中广为人知的「40% 测试」考察投资证券相对于总资产的比例。Saylor 指出，对比特币储备公司而言，直接持有比特币与投资证券受到不同对待，持有一档比特币基金的份额则是另一种持有形式。

这个 1940 年创立的监管框架，至今仍影响围绕 2008 年出现的资产所建立的企业结构。Saylor 表示，这项区别有助于确定公司使用普通股、优先股和债务时适用哪些规则。

1921-1954 年：税法确立资本返还机制

Saylor 指出，税法将分配公司收益的款项与返还投资本金的款项区分开来。1921 年税收法明确规定，不属于收益和利润范围内的分配应降低股东税务成本基础；1924 年税收法对超过成本基础的分配作出规定，此框架纳入 1954 年国内税收法典并延续至今。

他以具体例子说明：投资者以 100 美元购买股票，一笔完全归类为资本返还的 12 美元分配会将成本基础降至 88 美元；若之后以 100 美元卖出，差额即为 12 美元收益。Saylor 强调，这种时间安排让投资者先收到现金、后确认收益，而数位信用所利用的这一差别，已在联邦法律中存在一个多世纪。

1968-2005 年：搁架注册与 ATM 计划

市场机会出现的速度往往快于公司组织完整公开发行的速度。Saylor 指出，1968 年 SEC 记录了延迟发行与持续发行的不同类别，1982 年第 415 条规则建立现代框架，2005 年更为符合条件的成熟发行人推出自动搁架注册。这套制度让管理比特币资产负债表的公司能提前做好融资准备。

随市发行计划（ATM）则让公司以当时市场价格在现有市场出售股票。Saylor 强调，当两名现有股东相互交易时，变化的只是所有权；当公司透过 ATM 出售新股时，新的资本才进入企业。Strategy 同时使用普通股 ATM 与优先股 ATM，实际筹资金额取决于真实销售、市场需求、价格与融资决策。

1828-1982 年：回购权力与资本管理

发行股票为公司带来资金，回购股票则使用资金减少发行在外股份。Saylor 追溯此权力至 1828 年乔治亚州法院承认银行有权购买并转售自身股票，并指出 1982 年 SEC 第 10b-18 条规则为普通股回购提供安全港，优先股回购则遵循其他适用规则。

对数位信用发行人来说，回购并登出优先股可消除未来股息请求权。Saylor 表示，与发行、流动性储备和股息政策一起，回购为公司提供了另一种随市场条件变化而管理资本的方式。

2008 年：比特币登场，数位信用成形

到 21 世纪初，这些基础设施大部分已经建立。2008 年 10 月 31 日中本聪发布比特币白皮书，2009 年 1 月 3 日创世区块诞生。Saylor 指出，比特币带来了一种原生数位资产，公司可以购买它、持有在资产负债表上，并透过传统资本市场进行融资。

比特币的监管地位也在演进：2015 年 CFTC 明确将其视为商品，2026 年 SEC 解释与 CFTC 指引将比特币列为本身不属于证券的数位商品。Saylor 表示，比特币提供储备资产，公司则提供资本结构、美元流动性和分配政策，投资者可选择比特币本身、公司普通股或围绕定期收入设计的优先股权益。

数位信用汇聚了超过四百年的公司所有权转让历史、约 190 年的美国优先股历史、一个多世纪的税务成本收回制度，以及超过四十年的现代搁架注册与 ATM 规则。荷兰东印度公司区分了企业存续期与投资者持有期，铁路推动了优先权益发展，交易所让所有权可交易，法律与监管提供了持久框架，比特币则增加了一种新的资本形式。