Circle IPO背后玄机：估值72亿却要给Coinbase/Binance分走一半利息，稳定币巨头的夹缝生存战

来自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的观察与个人观点，以下内容不构成任何投资建议。
最新消息是， Circle提高了估值到72亿，售卖3200万股，每股定价27-28美元。一年16.76亿收入，1.55亿净利的情况下，对应46倍的静态P/E。考虑到25年Q1 Circle的稳定币扩张特别快，增长预期良好，这个定价似乎也不能说离谱，依旧引得各路资金趋之若鹜。
但如果你仔细阅读招股说明书，看到Circle一年下来要给 Coinbase交9.079亿，占了Circle收入的50%以上，大概率也会眉头紧皱，感叹其所处夹缝地位之难。
1）USDC的诞生：强强联合
很多人只知道这部分算是渠道成本，但实际上这是一个分成协议！2018年 USDC 发布的时候，这个业务其实是Circle和Coinbase各占一半的，当时USDC背后的主体是一个叫 Centre Consortium的非营利性的联盟，就USDC来说，Circle和Coinbase是共同发行人，联合决策，均摊储备资产收益，也一同维护USDC的发行规范。
2）内部方向分歧
随着USDC规模的扩大，Circle想把USDC打造成全球支付与金融基础设施，更愿意在链上治理、企业级拓展等方面加大投入，但Coinbase的始终更偏向交易、做市层面，两家的路线有微妙差距。
3）Circle回购Coinbase所持份额
2023年，Circle希望拿回USDC在整个生态决策层面的控制权，主导USDC的发展，最终促成了其从Coinbase手中回购了后者持有的Centre 50%份额，这笔交易的对价2.09亿，并且是用Circle的股份来支付的，Coinbase后来因此获得了840万股（相当于IPO之后Circle公司的4%不到一点）的Circle股份，每股24元。自此之后，Circle完全掌控了USDC，而Coinbase则是从原先的共同发行人/联合创始人，变成了流通渠道。
4）让Coinbase躺赚的分成协议
但如果你看到IPO价格和Coinbase当初的入股价格没太大差别，觉得Coinbase没从Circle身上赚多少钱，就大错特错了。回购后，为了激励Coinbase继续对USDC的支持，Circle保留了Coinbase的分成特权，并进行了细化：
USDC储备产生的利息收入需首先用于支付Circle在托管、合规、审计等方面的必要第三方开销，从中再扣除一小部分（几个bp，很小）“发行人保留份额”覆盖Circle维护USDC的投入后，作为储备收益基数，做如下分配：
- on-platform 部分
由Circle和Coinbase平台上各自持有的USDC金额（以每日快照计算），占USDC总流通量比重进行分配。从财报数据上看，近年来，Coinbase平台上的USDC余额占比是越来越高的，从22年的5%，到24年的20%，这主要是Coinbase托管业务发展迅猛，机构持仓越来越多的原因，未来这一趋势预计将持续。
- off-platform部分
在Circle和Coinbase之外的部分，大部分是链上飘着和各路DeFi协议的USDC，无论规模多少，Coinbase和Circle均各拿50%的收益。综合来看，由于USDC流通量大部分都来自这里，因而Coinbase实际拿走USDC很大利益。
5）Coinbase未平，Binance又来
而24年11月，Circle与Binance也达成了类似的协议，虽然Binace不能像Coinbase那样拿到off-platform的50%，但其收益也非常诱人：先是一次性收到预付的6025万美元合作费，再是后续可以按照Binance平台上持有的USDC金额，获取这部分金额产生的利息收入的一定比例，具体按季度以基于三月期隔夜拆解利率的一定折扣计算，年化费率在中双位数到高双位数区间。
虽然招股书没有披露具体比例，但基本可以理解为利息的一大半都给到Binance了。而这部分影响需要在未来2025年的财报中才能体现出来。不要低估Binance对流动性的虹吸能力，Binance拿到的激励，也是亿级别
6）所以Circle是个好标的吗？
不可否认，Circle确实是股票市场上比较稀缺的比较纯粹的稳定币标的，整个稳定币市场成长预期也比较好。
但随着中长期处于降息通道，以及需要给Coinbase和Binance双重“上贡”，利润率被压制，一块钱利息只能一半到兜里，以及各路传统机构新发稳定币入局（虽然我不并认为会对USDC有太大影响，Circle的流通/渠道/规模势头已经不可逆转），Circle业务的发展，显然是有一种事倍功半的感觉，就是不那么畅快。
而反倒是Coinbase躺赚，2024年Circle支付给Coinbase的分成9.09亿元，实际占到Coinbase收入65.64亿元的13.8%，而如果考虑到这部分业务实际没有太多的边际投入成本，所以这笔收入在净利润层面（24年Coinbase 利润25.8亿元）的价值远超对营收的比例直观印象。
对 Coinbase 来说，这就是“躺赚”：不需再投入多少人力物力，就能拿走一大笔几乎等同于纯利润的收入。