dForce创始人杨民道解析：微策略的比特币全仓策略，银弹何在？

股/币关系

这两者有两个关键的飞轮，一个是股票溢价发行，购买比特币，推动比特币上涨，提升其每股净资产和收益, 这是线性的杠杠；

第二个飞轮是融资买币，利润成长加快，估值倍数扩张（p/b, p/e 变大），股价从线性到指数杠杠跳跃，市值和股价上涨超过比特币本身价格上涨。

股/债关系

MSTR 市值上涨，推动进入更多指数，更多交易衍生性商品出来，交易量上涨，降低股、债融资成本，可债可股的结构，进一步降低整体负债比率。

微策略的可转债也是一个非常精致的设计（充满了巴菲特智慧）。

可转债基本上是中长债（5 年期，至少跨越 1 个币圈周期），大部分都是零息，期间本金不做任何偿还。确保期间没有部分还款和利息支付压力，进一步降低币价下跌的螺旋导致债务违约风险。

更厉害的是，与传统可转债不同，转股、现金偿还的选择权在微策略而不在可转债持有人，从根本上避免可转债到期无法偿还导致违约问题（最坏情况直接全部转股）。这融资溢价能力非同一般。

虽然大家普遍认为发债增加负债率，提高风险溢价，对股价不利，但这种可转债本质上是主动权完全在微策略的「可债可股」工具。对股价/股东是非常友善的。

币/债关系

债是美元计价，在币本位立场上，购买力无限趋零，而且可转条件主动权在微策略，借一个购买力无限趋于零的「债」去买购买力无限大的比特币，特别是 0 违约风险的结构，从长周期看，是个不会输的局。

在币圈和传统金融都不少年份，确实没看到这样能在把股/债/币三重套利玩这么极致的高手。

很多人都猜测微策略的结局会不会是股票版的 Luna。 我觉得整体风险结构上两者没任何可比性，更谈不上所谓死亡螺旋。

至于飞轮什么时候不转，音乐什么时候停止，核心在于股票和单股净币高溢价能维持多久。

如果市场趋势打破预期，比特币衍生性工具供给增加，微策略的股/币溢价缩小到 1.2 以内，这种融资就很难持续。但微策略依然会是大赢家。

微策略这种长期赢面的结构性构建，在传统金融世界，真可媲美巴菲特的波克夏·海瑟威。

从溢价等级来看，MSTR 干到 1 兆，感觉比以太坊到 1 兆还容易点

最后几点。微策略现在对比特币溢价 300%，二级市场参与者，如果不理解其中变量，风险是极高的。不断成长的体积，意味著溢价只会缩小而不是扩大；持续融资能力，是把溢价由虚化实的变数之一。

另外，最好是人人学微策略，如果一百家上市公司都学它的 bitcoin standard，把比特币整体持仓成本抬上去，等于一起帮它削溢价泡沫。

其它资产（如 eth，sol，meme)是否可以复制同样的策略？这个策略成立的核心是有足够多的对手方愿意接受类似的可转债条款，而它们接受的原因是有更多的对手方希望获得对比特币不同风险组合的敞口。

eth/sol 这类资产在流动性之外，叠加了更多经济模型、技术和市场风险，操作难度大很多，但潜在收益也大，说不好能搞出一个 degen 版微策略。

我感觉庄们已在摩拳擦掌。

例如，可转债和股票之间的波动性传递，有一个有趣的互增强机制：股票波动性和流动性越高，微策略的可转债的定价权越强。

它们可转债的核心买家是对冲基金，这些基金并不关心微策略股票的方向性表现，而只在乎其波动性是否足够剧烈，流动性是否足够。

可转债到大固收

全球每年可转债发行规模约 1,000 亿美元，美国约占 600 亿美元。

若依照微策三年 420 亿美元融资目标（一半为固收，假设全部为可转债），每年需发行约 70 亿可转债，占美国市场 12%。

目前，微策的市占率约为 5%～7%，以这节奏，完成首年目标似乎不成问题。

但可转债容量终究有限，而「大固收」规模高达 25 兆美元（可转债的 250 倍）。

未来，微策略可选择的其它固收工具：

• 高收益债券 （俗称垃圾债）
• 有担保无抵押优先债券
• 有抵押优先债券
• 信用贷款

但在这些工具上获得更具竞争力的融资成本，微策略的债务需要信用评等。

而信用评等的提升往往与进入主流市场指数有关。

根据微策略的指标，今年大概率加入 S&P 500，明年 6 月可望进入 QQQ。

从资本增值到现金流

除了进指数、转大固收，微策略下一步的剧本可能是从持有比特币的资本增值型公司，转变为将比特币当作营运资产的现金流公司。

目前，微策的比特币资产并未产生现金流。这种资产结构对公司债务扩张构成障碍，因为缺乏现金流支持利息支付和本金偿还。

如果未来比特币持股规模达到 1,000 亿美元，假设能产生 2% 的年化收益，每年将有 20 亿美元的现金流，能轻松支持规模百亿美元的低利信用贷。

实现这一目标的前提是大银行进入托管并开展比特币资管业务。依照现在趋势，未来 3～5 年内会实现。

终局：比特币「央行」

以比特币储备为依托，搭建二层网路，发行稳定币。

微策略利用比特币储备发行稳定币，为市场提供更灵活的流动性工具，为中小国家提供信贷支持，进一步将「比特币国储」推广到更多的主权国家，实现真正意义的比特币货币扩张。

到那时，Micro Strategy 也该改名 Grand Strategy 了。