市场狂欢下的隐忧：9月降息真来？鲍威尔讲话并非表面那么鸽牌

市场对鲍尔演说的鸽派解读可能过度，其核心是权衡劳动力市场与通膨风险，降息或意味著经济陷入困境，而非单纯通膨降温。本文源自 李笑寅 所著文章，由华尔街见闻整理、编译及撰稿。
（前情提要：联准会传声筒：别幻想Fed大幅降息！限制性宽松才是鲍尔主旋律 ）

美国经济学家、史丹佛大学校长 Jonathan Levin 认为，市场对鲍尔演说的鸽派解读可能有些过度。上周五联准会主席鲍尔在杰克森霍尔全球央行年会上的演说，被普遍解读为 9 月降息的明确讯号，这一表态瞬间点燃了市场热情，美股再创历史新高。

然而，美国经济学家、史丹佛大学校长 Jonathan Levin 周六在彭博专栏撰文表示，深入解读鲍尔在杰克森霍尔的演说，会发现其核心讯息并非无条件的宽松，而是在一个充满迷雾的经济环境中，艰难地权衡著劳动力市场萎靡与通膨高涨的双重风险。

Levin 表示，市场周五狂欢式的反应，很大程度上忽略了鲍尔演说中关键的微妙之处。他强调，如果联准会真的降息，其原因可能是经济陷入了麻烦，央行不得不出手干预，而非因为通膨降温。这层意味深长的背景，被市场的第一反应所淹没。

文章强调，鲍尔在演说中坦承，决策者正面临一项棘手的任务，即在促进充分就业和维持物价稳定的双重使命之间取得平衡。这种政策上的两难境地，预示著未来的降息路径可能比市场预期的更为缓慢和不确定。

双重目标下的艰难抉择

文章指出，当通膨率在 2022 年飙升至 9.1% 时，联准会的目标非常明确，政策共识也相对容易达成。但如今，政策制定者面临的局面要复杂得多。

鲍尔也在演说中强调：

「当我们的目标像这样处于紧张状态时，我们的框架要求我们平衡双重使命的两个方面。」

Levin 解释称，一方面，尽管失业率处于低位，但劳动力市场数据已开始动摇。另一方面，通膨率仍略高于联准会 2% 的目标。

文章援引鲍尔的演说称，「我们的政策利率现在比一年前更接近中性水准 100 个基点」，这使得联准会可以「谨慎行事」。但他同时警告，「货币政策并未设定在预设的轨道上」。

这种政策上的分歧在联准会内部已经显现。7 月份将利率维持在 4.25% 至 4.5% 的决定，引发了两位理事的反对，这是自 1992 年以来首次出现的情况，凸显了在如何解读当前经济数据上的巨大分歧。

劳动力市场的下行风险

文章强调，市场欢呼降息的背后，一个被忽视的关键点是：联准会降息的主要动机，可能源于对经济恶化的担忧。

在周五的演说中，鲍尔特别指出，当前劳动力市场处于一种「奇特的平衡」，即劳动力供给和需求同时显著放缓，这部分是由于移民政策收紧所致。

鲍尔对此直言不讳：

「这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，它们可能会以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速出现。」

换言之，降息将是一种防御性举措，而非经济强劲的胜利宣言。

文章指出，支持这一担忧的还有其他数据。鲍尔提到，今年上半年美国的 GDP 增速仅为 2024 年的一半左右，部分原因是消费者支出放缓。这与股市持续牛市的基础并不相符。

通膨难题悬而未决

在担忧就业市场的同时，通膨风险依然存在。

文章称，许多经济学家持续担心，川普推行的关税政策将在未来数月乃至数个季度推高商品价格。尽管目前影响尚显温和，但业内人士预计，当 2026 年款新车上市时，价格上涨的压力将真正显现。

如何应对关税带来的价格冲击，本身就是一个激烈辩论的话题。鸽派人士认为，决策者应忽略这种「一次性的」价格水准变化；而鹰派则担心，在已经忍受了近五年高通膨的背景下，这可能会加剧通膨预期的失控。

Levin 认为，鲍尔本人似乎倾向于「忽略」关税影响的阵营，这可能是他演说中为数不多的偏鸽派的细微讯号。但他同时明确警告，「我们不能理所当然地认为通膨预期会保持稳定」，并承认了这方面的担忧。

市场反应可能过度

文章最后强调，市场对鲍尔演说的鸽派解读可能有些过度，或者是因为投资者此前普遍预期其立场会更加强硬，从而导致了头寸调整。实际情况远比这平淡，但对于当前的经济形势而言却完全恰当。

在政策挑战之外，鲍尔的演说也巧妙地回避了来自川普要求其大幅降息的政治压力。从任何角度看，鲍尔的演说都没有屈服于压力的迹象。

Levin 表示，基于现有数据，联准会看起来准备最早在下月降息，并在此后恢复摸索支持可持续增长和低通膨的适当利率水准。但前景仍高度不确定，政策宽松进程可能比市场预期更加缓慢。