微策略等储备公司会成下一个LUNA吗？揭开DAT背后的集体博弈风险！

Blockinfo2025-09-04

内容提要：DAT（数字资产储备）公司并非下一个LUNA，因其通常无高杠杆，但存在套利引发的系统性风险：若公司股价相对其储备资产净值（mNAV）大幅折价，可能触发抛售资产并回购股票的套利行为，导致资产价格承压。风险程度取决于标的资产集中度、管理者背景及套利动机，投资者需关注mNAV溢价及公司行为差异。

随著加密货币近期涨势的放缓，市场对数位资产储备（DAT）公司是否会是下一个引发「LUNA 级利空事件」的讨论也逐渐升温。对此，过去曾经因为提早预知 UST 风险，并且高点放空而一战成名的 Galois Capital 共同创办人 Kevin Zhou 也在社群平台发表个人观点。

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DAT 是下一个 LUNA？

所谓的 DAT 是指那些将比特币、以太币等加密资产作为核心储备资产的公司，典型代表如微策略。由于这些公司股价与其持有的加密资产高度挂钩，市场开始担心其稳定性，甚至有人将其比作过去崩溃的 LUNA。

Galois Capital 共同创办人 Kevin Zhou 认为，DAT 并不是「下一个 LUNA」，但其运作机制中仍隐含集体博弈风险，投资人需审慎理解。

无杠杆≠无风险

Kevin Zhou 认为，大部分 DAT 并没有高杠杆，因此不会因为债务被追缴而引发强制抛售。然而，当中可能仍存在变现的套利动机。例如这些公司可能会卖出标的资产（如比特币），再回购 DAT 股票，以抬升「市场净资产价值（mNAV）」。

套利利润的大小，取决于标的资产与 DAT 的持币结构。以比特币为例，微策略几乎是压倒性的单一巨头，其杠杆控制良好、mNAV 健康，抛售并不符合其公司利益，因此不太可能出现大规模抛售；反之，如果一个标的资产的 DAT 分布较为分散，情况就会不同。

Kevin Zhou 解释道，当 mNAV 仅小幅折价（例如 0.9 或 0.95），各家公司可能选择不套利，形成「合作」结果。但若 mNAV 大幅跌至 0.5，套利利润大增（因为公司股价远低于持有资产的价值），其利润甚至超过市值压缩、连锁抛售与声誉受损的代价。此时，投资人更可能选择套利，造成负向循环。

这代表：套利收益是个别化的，但标的资产市值受压却是集体承担的。因此，针对同一资产的 DAT 越多，系统性风险就越高。

管理者心态的差异

Kevin Zhou 进一步指出，DAT 的套利决策还取决于管理者背景与声誉考量。例如，加密货币原生背景的管理者（如 Sharplink 的 Joseph Lubin）往往希望市场持续繁荣，不愿引爆「音乐停止」；但传统金融出身的管理者（如 BitMine 的 Tom Lee）则更务实，奉行「谁先卖，谁卖得最好」。同时，知名度高的管理者往往需要顾及个人声誉，这可能也会改变其是否启动套利的临界点。

最后，Kevin Zhou 强调，数位资产库存公司与 LUNA 模式完全不同，但其本质上仍存在集体博弈风险。投资人应理解 DAT 股价、mNAV 与标的资产之间的关联，并注意不同公司在市场压力下可能采取的行为差异。