本文深入探讨高潜力公链 Converge 及其首个原生 DEX Terminal。详细拆解其创新的 Yield-Extraction 模式如何解决收益型稳定币的无常损失问题。本文源自 加密狗 所著文章，由Foresight News整理、编译及撰稿。
（前情提要：加密货币分析：教堂、游乐园与赌场 —— 2025 年公链生态的三重视角 ）

 

发现了好项目，自然要分享出来：最近半年似乎全网都忽视了一个高潜力公链——Converge Chain，这也很正常，因为中英文圈没有几个部落客解读，散户有可能看到了也没当回事。大家都在一次次错过中，继续错过下一个项目。

7 月上旬我在找项目的时候，看到 Terminal 从 0 开始，到现在 TVL 已经冲到 2.9 亿美元，这说明「聪明的钱」永远都在悄无声息地进入重点领域，从而拉开与散户的距离。

好项目被狗哥发现了，自然要深度解读。今天主要内容包括：

• 当前稳定币趋势 (可跳过)
• 为什么重点关注 Converge 的 Terminal
• 小白过渡篇：IL 怎么出现的？(可跳过)
• Terminal 怎么透过 Yield-Extraction 重塑流动性？
• 怎样参与 Terminal 空投及项目发币预期

一、普基础知识：当前稳定币趋势 (可跳过)

稳定币的叙事，始终是 DeFi 与 TradFi 之间最重要的桥梁。并且稳定币的形态不断变化，从 托管美元 (USDT/USDC)，到 链上抵押 (DAI)，再到 算法实验 (UST)，如今进入 收益驱动 + 合规化 阶段 (sUSDe、USD1)……

如果要盘点，那就是从 2013 年开始，在所有的牛熊更替中，曾经出现过二十多种稳定币项目，这些项目按照性质分，目前有这几个方向：

1、中心化稳定币：比如 USDT、USDC (覆盖面最广的稳定币)

2、超额抵押稳定币：DAI (MakerDAO)、sDAI、LUSD (Liquity)

3、算法稳定币：Terra UST (已崩溃)、AMPL、Frax (部分算法)

4、前期的零风险合成美元：sUSD、BitUSD (早期)

5、政府 / 合规稳定币：锚定法币 + 国债储备 (USD1、央行数位货币)；

6、RWA 驱动稳定币：背后资产是美债、票据、存单，接轨 TradFi。

7、收益型稳定币：持有即能获得收益 (Ethena sUSDe 和 USDe)

稳定币从 合成资产 → 中心化托管 → 抵押式 → 算法实验 → 收益驱动 + 合规化 的完整演进路径。

Ethena 的 sUSDe 和 USDe (收益型稳定币) 已成为市值第三大的稳定币，这么强的发展势头让 Spark、 Aave 和 Circle 等其他发行方也在探索该市场。

因为不管 Web3 产业怎么发展，项目方和用户都要变现，变现就离不开稳定币，这跟所有 Web3 用户都有密切的关系。所以说稳定币是拥有超过 1 亿用户的市场，也是一个重要的创收市场。

二、为什么重点关注 Converge 的 Terminal

由于传统 AMM 较旧的模式，Ethena 的 sUSDe 经常会永久性不可避免损失，所以 Ethena 一直在悄悄做一件事情——开发 Converge Chain，这是一个为「机构、RWA、收益交易」而生的链，完全以合规为导向、以机构需求为中心设计的公链。

Converge 提供了合规框架、KYC/AML 模组、RWA 支援模组，适合机构在上面操作、套利、投资。

而 Terminal 就是部署在 Converge 的原生 DEX，重要性类似于 Uniswap 之于 Ethereum。

Terminal 在过去一年时间以 Ethena 的 sUSDe 和 USDe 为核心，利用这些资产的 583% 年增长率，吸引大量机构资金，并获得 Securitize (美国注册的 RWA 合规平台，发了 BlackRock 的 $BUIDL，是 RWA 合规龙头) 的背书。

前面说了 Converge 是一个机构级的公链，Terminal 又是 Converge 上面第一个原生 DEX，而 Securitize 又解决了合规性的问题。

那么 Terminal 已经是名副其实的 TradFi 与 DeFi 桥梁，所有 TradFi 项目 (如 tokenized T-bills) 都需要在 Terminal 上找二级市场流动性，也就是说 Terminal 将在机构级收益交易中占据领先地位。

• 重点：Converge Chain 上没有代币， Terminal 的 $TML 是 Converge 第一个原生代币，可以抢头矿。

上面是 Terminal 的背景，重点关注一个项目，并不是只考察它的背景，这就有点太狭义了，我们还是需要看项目解决了哪些问题。

三、小白过渡篇：IL 怎么出现的？(可跳过)

目前中英文圈在谈到 Terminal 的时候，都是在说我上面第二节的内容，也就是项目「基本面」方面的内容，今天我们用通俗的语言从技术面来拆解 Terminal 的 Yield-Extraction 模式，让大家真正了解 DeFi。

在切入 Terminal 的 Yield-Extraction 模式之前，大家需要先给自己补课，搞懂 DeFi 中最疼的问题：Impermanent Loss (无常损失, IL) 是怎么出现的？

(一) 小白入门：LP 和 AMM

今天 DeFi 的核心 — — 去中心化交易所 (DEX) 由二部分组成：

• LP (Liquidity Pool,流动性池) = 你把资金放到一个智能合约里，供别人交易；
• AMM (自动做市商) = 决定资金池里资产如何兑换的算法。

在传统 CEX 里交易通常靠 订单簿 (order book)：买家挂单、卖家挂单，撮合成交。
但在 DEX 上，用户分散、交易对难以维持深度，于是就有了新的模式 — — 流动性池 (LP)。

• 你作为流动性提供者 (Liquidity Provider, LP)，往池子里存入等值的两种资产，比如 ETH 和 USDT。其他用户想交易时，就直接和池子里的资金互动，不再需要传统买卖双方撮合。
• 激励：作为回报，LP 会获得交易手续费 (比如每笔交易 0.3% 分给 LP)。

LP流动性池只是「资金仓库」，但要让交易公平，需要一个 定价规则，这就是 AMM。AMM 提供一套算法，用来决定池子里两种资产的兑换比例。Uniswap 就是典型的 AMM)

经典公式：Uniswap V2 的 x * y = k，资产 A 数量×资产 B 数量=常数 K (恒定乘积做市商，CPMM)。

• 例如：池子里有 10 ETH 和 10,000 USDT → k = 100,000。
• 如果有人买 1 ETH，池子里 ETH 减少到 9，k 保持不变，则 USDT 必须变成 100,000/9 ≈ 11,111。
• 也就是说，买 1 ETH 需要支付 1,111 USDT，ETH 的价格就涨了。

意义：不需要传统挂单撮合，AMM 自动根据供需变化调节价格。

你以为到这里，你就了解 DeFi 了？如果你用上面的知识去玩 DeFi，你可能迅速返贫，因为市场已经进入 CLMM 了。

(二) 小白进阶：CLMM

Uniswap V2 首创 CPMM 之后，几乎所有的 DEX 都在模仿这种模式，由于是恒定乘积，人人都可以提供流动性，LP 必须在 0–∞ 之间提供流动性 (资金被稀释)，绝大部分流动性处于无效区间 (没人用)，这也一直被称为「傻瓜式资金池」。

2012 年 Uniswap 升级到 V3，它的核心目标是提高资金利用率，降低交易滑点，让 LP 可以有更多策略性选择。

具体做法是，你在平台上设定一个价格区间提供流动性，比如「我只想在 1500–2500 USDC/ETH 之间提供流动性」。

• 如果 ETH 价格在这区间内交易，你的资金利用率非常高，手续费收入也更丰厚；
• 如果 ETH 价格跑出区间，你的资产会被动转换成单边资产 (要嘛全 USDC，要嘛全 ETH)，不再赚手续费。

这样做的优点是：资本效率更高 → 更少的资金赚更多的手续费。

缺点是：

• 风险放大 → 价格一旦突破区间，就不赚手续费，还可能被动「卖飞」上涨的资产。
• 管理复杂 → LP 需要频繁调整区间，几乎变成了「主动做市商」。

Uniswap V3 的 集中流动性 (Concentrated Liquidity) 已经成为整个 DeFi 的新标准，几乎所有 AMM (PancakeSwap V3、Curve、SushiXSwap) 都在模仿。

但它也带来了新的挑战：

• LP 管理更复杂；
• 无常损失风险被放大；(这是重点，下面就会围绕这个展开)
• 收益与风险的平衡更加考验专业度。

一句话总结：

• Uniswap V2 = 「人人都能被动提供流动性」；
• Uniswap V3 = 「LP 可以集中火力，但风险也更集中」，让 AMM 从「傻瓜式资金池」变成了「专业 LP 的竞技场」。

也就是说，新手小白如果想在 DeFi 赚到钱更加难上加难，如果不借助工具，你 Impermanent Loss (无常损失, IL) 风险被放大很多倍，原本 1000U 的投入不参加流动性可以赚 200U，参与流动性只能赚 20U。

(三) 高阶：数学模型解释 IL

上文我们提到一个重点关键词：无常损失 (Impermanent Loss，IL)，在 V2、V3 中 LP 提供者都会遇到的一个重要问题，这个问题导致 LP 提供者的收益率大为降低。

这也是 Ethena 比较苦恼的地方，Ethena 的 sUSDe 在传统 AMM 中因单边收益经常遇到永久性无常损失 (IL) 情况。

• 这里在强调一次：Ethena 的 sUSDe 是收益型稳定币，会自动累积收益 (也就是会升值)。

上面已经说了很多理论了，这里不再摆 이론知识, 举例了解：

1、模式一：普通 AMM (Uniswap V2 风格 ) 的 sUSDe/USDT IL

简单模型：

• 提供初始 LP：500 sUSDe + 500 USDT (sUSDe = 1 USDT)
• 过一段时间：外部的 sUSDe 因收益升值到 1.5 USDT。
• 而 LP 中 sUSDe 还是原价格；
• 这时套利者会大量买走池子里的 sUSDe，卖出 USDT，直到池子价格与市场对齐。池子始终在根据恒定乘积公式 (x * y = k)，重新平衡价格。
• 重平衡后，你大约持有：408 sUSDe + 612 USDT，按新价格计算：408 × 1.5 + 612 ≈ 1224 USDT
• 如果你当初不组 LP，单纯持有 500 sUSDe + 500 USDT，500 sUSDe × 1.5 + 500 USDT = 1250 USDT
• 差额 26 USDT，就是V2 的无常损失 (Impermanent Loss，IL)

2、模式二：CLMM (Uniswap V3) 的 sUSDe/USDT IL

Uniswap V3 引入了 集中流动性机制：LP 可以指定「只在某个价格区间内提供流动性」。这提高了资金利用率 (更少资金 → 更多深度)，但 极大放大了 IL 的风险。

• 场景设定：你提供 500 sUSDe + 500 USDT 的 LP，选择 0.91 ~ 1.10 的价格区。这么设定后，它的流动性只在这个价格范围内有效。

当 sUSDe 涨到 1.5 USDT (超出区间)

• 套利者会完全买走池子里的 sUSDe，把你的仓位换成 纯 USDT。
• 你最终持有大约 1024 USDT (因为池子被迫把 500 sUSDe 在较低价格卖掉)。

但如果你当初不组 LP，只是单纯持有 500 sUSDe + 500 USDT，你的收益是：

• 500 sUSDe × 1.5 + 500 USDT = 1250 USDT。

结果你组 LP 了，只能拿到 1024USDT，损失 226 USDT (≈ 18%)。

3、为什么集中流动性下 IL 更严重？

(1) 在 普通 AMM 中，价格区间是无限的，资产会逐渐重平衡；

(2) 在 CLMM 中，一旦价格突破你设定的区间：

• 你的仓位会「被动清算」，变成单边资产 (这里是 USDT)；
• 你彻底错过了 sUSDe 升值的空间。

也就是说：区间越窄 → 流动性利用率越高 → IL 风险也越极端。

小结：

看到没有，1000U 不组 LP 可以拿到 1250USDT 的价值，组了 LP 最后只能得到价值 1024USDT，名义损失 226 USDT。

这也是为什么像 Terminal 这样的项目，要在 V3 基础上做机制改进 (比如 Redeemable Token 可兑换代币)，来缓解 收益衍生的无常损失。

四、Terminal 怎么透过 Yield-Extraction 重塑流动性？

上文讲了痛点：

• 在 V2 普通 AMM 下，sUSDe 涨价导致 LP 被动卖飞，出现小幅无常损失。
• 在 V3 集中流动性 AMM 下，价格一旦突破区间，LP 直接被「清算」为单边资产，错过涨幅，IL 被放大很多倍。

这对收益型稳定币 (像 sUSDe) 尤其致命，因为它们天生会随著收益升值。
换句话说，你越是想把 sUSDe 投进池子赚手续费，越容易被市场反薅。

那 Terminal 的核心创新就是：把「价格」和「收益」分离，解决收益衍生的无常损失 (IL) 问题。

Redeemable Token (可赎回代币) 机制

普通的 LP 是需要将 sUSDe 和 USDT 等额存入池子，sUSDe = 会涨价的稳定币 (因为有收益，会越来越值钱)。

如果你把 sUSDe 和 USDT 直接丢进池子：

• sUSDe 涨了 → 池子需要重平衡 → 套利者会低价买走你的 sUSDe → 你亏了。
• 所以，直接用 sUSDe 当流动性，一定会触发 IL。

Terminal 干脆不让你直接把 sUSDe 放进池子，而是给 sUSDe 「套一层壳子」 — — rUSDe。

1、怎么套？

(1) 锚定关系

• 你存入 1 sUSDe，得到 1 rUSDe；
• rUSDe 的价值 始终等于 1 USDe (固定 1 美元)。

(2) 收益处理

• 当 sUSDe 从 1 USDe 涨到 1.5 USDe，
• 智能合约会 额外铸造新的 rUSDe，分给所有 rUSDe 持有人。
• 比如：1000 个 rUSDe → 再平分出 500 个 rUSDe (相当于收益)。

所以：

• rUSDe 在池子里看起来始终 = 1 USDe，不会触发套利；
• sUSDe 的上涨部分，被单独「打包成分红」发给你。

(3) 打个比喻：黄金 & 存单

• sUSDe = 黄金 (会升值)
• USDe = 美元纸币 (固定价值)
• rUSDe = 银行给你的黄金存单 (存单面值固定 1 美元，但银行会根据黄金涨价额外发利息给你)

普通池子：

黄金一涨价，套利者就来低价搬走黄金，你最后只剩美元 → 亏了。

Terminal 池子：

大家交易的只是存单 (rUSDe) 和美元，存单价格始终稳定；
黄金在后台升值后，银行给你多发新的存单 → 你既保住了黄金涨价的收益，又避免了套利砍仓。

📌 一句话总结：

rUSDe = Terminal 的「收益凭证」。

• 它把 sUSDe 的价格锁死成 1 美元；
• 只把「收益部分」单独分红给你；
• 这样，池子不会因为价格波动触发 IL，但你照样能拿到收益。

Redeemable Token 对 LP 的意义

• 无 IL 风险：再也不用担心 sUSDe 升值导致仓位缩水；
• 收益保留：sUSDe 的涨幅部分会转化为额外的 rUSDe；
• 手续费叠加：除了分红，还能继续赚 AMM 的交易手续费。

对代币发行方 / 协议的意义

上面说过 Terminal 是 Converge 上的原生 DEX，将来会有很多项目会在上面发币或协议，对于它们来说：

• 成本更低：过去为了引导流动性，项目方要不停释放激励；Terminal 可以把 收益本身 转化为「可再利用资金」。
• 效率更高：收益被再循环进市场 (比如贿选市场、流动性激励)，形成自我强化。
• 更合规：Terminal 部署在 Converge，天然对接 RWA 与机构资金。

换句话说，Terminal 不仅解决了 LP 的痛点，更为 代币发行方和协议 提供了一个 低成本、可持续的流动性引导工具。

五、怎样参与 Terminal 空投及项目发币预期

(一) 关于 Terminal 空投

目前 Terminal 已经在 Pendle 创建 3 个池子，总 TVL $290,078,279.37：

• tETH 池 (已存入 9565.29ETH，达成率 97%)
• tBTC (已存入 136.448BTC，达成率 99.49%)
• tUSDe 池 (已存入 2.32 亿美元，达成率 96.54%)

三个奖池还有少量额度可以参与，9 月 25 日结束。连结：https://app.pendle.finance/trade/points?search=Terminal

如果非要选一个池子，我选择tUSDe 池，它的YT 收益最高： Roots 60 倍积分 + 50 倍 Sats 积分 + 浮动年化收益。

但需要注意的是：参与 YT 积分虽然高，但这是有风险的，如果小白没有经过专业训练，不建议自行尝试。

我在之前的文章中花了大量篇幅，教粉丝怎么参与 YT、怎么参与 PT、怎么参与 LP、怎么套利、怎么计算，我把连结放这里供大家参考：

一文搞懂 Pendle 上高潜项目：Terminal 超高积分玩法 (Pendle 教科书级玩法)

(二) 关于 Terminal 发币预期

Converge 是一个背景很强的机构级的公链，Terminal 是 Converge 上第一个原生 DEX，Converge Chain 上没有代币， Terminal 的 $TML 将是 Converge 第一个原生代币，所以社群对他的发币预期期望很大。

$TML 代币一定会发布的，根据 Pendle 上 Terminal 池 9 月 25 日结束，到时候 TVL 可能会达到 4 亿美元，若项目在 10 月发币，可能市值不会很高。

从 DeFiLlama 上可以看出规律：

• TVL < 1 亿美元：通常是中小项目 / 新项目，生存风险高；
• TVL 1–5 亿美元：进入「腰部协议」级别，说明市场已有一定认可度；
• TVL 10 亿美元以上：进入头部，已经是 主流 DeFi 协议；
• TVL 100 亿美元以上：只有少数超级协议 (Uniswap、Lido、MakerDAO)。

也就是说，如果 Terminal 想要达到一个好的预期，成为 Converge Chain 上的 Uniswap，它的 TVL 至少要进入 10 亿美元区间。

Terminal 达到 4 亿美元 TVL 用了快 3 个月，这是在没有多少人了解项目的情况下完成的；如果 9 月 25 日之后，项目开始投入品牌音量，达到 10 亿 TVL 估计 2 个月就能完成。由此推断，$TML 可能会在 12 月发币。

总结

之前没有人从 0 开始科普过 Terminal 颠覆性技术，普通人也其实也不需要了解这些，我们只需要知道 Terminal Finance 为 Converge 网路带来了一类全新的 AMM：

• 专为收益型稳定币设计；
• 透过收益与流动性的分离，解决长期困扰 LP 和协议的痛点；
• 支援单一、双收益稳定币池，甚至 wstETH 等波动型收益资产。

随著 Converge 上收益型稳定币生态的壮大，Terminal Finance 将成为引导和承载这一新资产类别的关键工具。